Miguel Duarte

Vale a pena ler este artigo sobre o suposto corte de cabelo à dívida pública grega. O mesmo confirma aquilo que eu pensei quando olhei para os planos apresentados na altura: praticamente não se fez qualquer redução em termos efetivos e os bancos saem deste negócio muito bem.

To correctly measure the service and reduction of debt, these must be compared with the 5.02 percent average interest rate that Greece currently pays on its bonds. When this is taken into account, even the much-touted 20 percent principal reduction on the discount bond option is much lower on a present-value basis, because the coupon rates are higher on the new bond than on the old bonds.

The 30-year discount-bond option, which would swap new debt for existing obligations at 80 percent of face value, for example, has a coupon starting at 6 percent, rising to 6.5 percent in year five and 6.8 percent in years 10 through 30. Greece realizes only 22 basis points of interest savings in the first five years and will have negative annual interest savings for the next 25 years.
Small Discount

Even after taking into account that Greece pays back only 80 percent of the original principal in year 30, the present value of debt falls only 1.78 percent under this option. This is a far cry from the 20 percent discount applauded by many analysts. And, to entice bondholder participation, Greece must borrow an additional 26.10 percent of the original face value to purchase the zero-coupon bonds’ principal collateral for the discount security.

É claro que tendo a Alemanha e a França a mandar (e os políticos, populistas que conhecemos por detrás), dificilmente se conseguiria melhor. A mim parece-me que cada vez é mais tempo de a Grécia fazer contas à vida (ou ameaçar fazê-lo) e impor um verdadeiro corte à sua dívida, que lhe permita resolver os seus problemas e retomar o crescimento. Os bancos dos outros países, nomeadamente a Alemanha e a França irão ficar em graves dificuldades (até porque a seguir virão outros países), mas isso, é um problema que a Alemanha e a França terão que resolver.

Os bancos portugueses têm estado a solicitar que os 12 biliões de Euro que foram colocados de lado para o caso de ser necessário ajudar os bancos não sejam usados como estava previso (uma nacionalização de parte dos bancos), mas sim para amortizar parte das dívidas que o Estado tem à banca nacional.

A mim parece-me uma muito boa ideia, tal como seria boa ideia o Estado poder usar parte do dinheiro que tem recebido para amortizar dívidas que tenha a empresas privadas.

Não faz qualquer sentido andar-se por esta altura a “ajudar” a banca via a entrada do Estado, mesmo que temporária, no capital dos mesmos e se o Estado amortizar o que deve, esse dinheiro poderá ser usado pela banca para emprestar a outros clientes (ex: empresas exportadoras) e para a própria banca amortizar parte da sua dívida ao exterior.

O país inteiro (e a Europa) está em negação, considerando injusta e descabida a avaliação pela Moody’s das obrigações emitidas pela República Portuguesa como Ba2 (anteriormente Baa1). Pergunto-me se alguma dessas pessoas estaria disponível no momento para adquirir dívida portuguesa e se não consideraria que qualquer aquisição no momento da mesma dívida não seria especulativa?

É que segundo a grelha da Moody’s:

• Baa1, Baa2, Baa3: Moody judges obligations rated Baa to be “moderate credit risk”. They are considered medium-grade and as such “protective elements may be lacking or may be characteristically unreliable”;
• Ba1, Ba2, Ba3: Moody judges obligations rated Ba to have “questionable credit quality.”

Ora, tendo em conta esta grelha e conhendo o a situação atual do país, claramente não estamos na categoria do “Baa”. A probabilidade de o país não pagar parte da sua dívida é muitíssimo elevada, há muito ultrapassámos o risco “moderado”, sendo que tal como afirmado no comunicado da Moody’s, já foi assumido pela União Europeia, no caso grego, que não pagar parte da dívida pode ser uma solução. Acresce a isto que todas as propostas da Troika para resolver a crise, são propostas essencialmente de adiamento do problema. Aliás, analisando em detalhe o comunicado da Moody’s só consigo afirmar que o mesmo é benévolo face à realidade do país. Pois vejamos:

The first driver informing today’s downgrade of Portugal’s sovereign rating is the increasing probability that Portugal will not be able to borrow at sustainable rates in the capital markets in the second half of 2013 and for some time thereafter. Such a scenario would necessitate further rounds of official financing, and this may require the participation of existing investors in proportion to the size of their holdings of debt that will become due.

Pela minha parte, tenho quase a certeza que em 2013 Portugal não vai conseguir ir aos mercados de capitais (mesmo que o défice fique abaixo dos 3%), sendo que a conseguência será, evidentemente, convencer ou obrigar os investidores privados a esquecer parte da dívida, ou/e a aceitar o seu pagamento posterior (isto já foi afirmado por muitos economistas nacionais e estrangeiros). A única forma de inverter esta situação seria aumentar o crescimento económico, mas, com as medidas que estão a ser tomadas, a nossa economia vai continuar a contrair. Com a economia em contração, qualquer tipo de défice implica que temos que ir ao mercado pedir sempre mais dinheiro emprestado, ano após ano.

Although Portugal’s Ba2 rating indicates a much lower risk of restructuring than Greece’s Caa1 rating, the EU’s evolving approach to providing official support is an important factor for Portugal because it implies a rising risk that private sector participation could become a precondition for additional rounds of official lending to Portugal in the future as well. This development is significant not only because it increases the economic risks facing current investors, but also because it may discourage new private sector lending going forward and reduce the likelihood that Portugal will soon be able to regain market access on sustainable terms.

Não é evidente? Se a UE para a Grécia já está a tender para o caminho do chamado “haircut”, é evidente que se a situação em Portugal se deteriorar, o mesmo caminho irá ser aconselhado a Portugal.

The second driver of today’s rating action is Moody’s concern that Portugal will not achieve the deficit reduction target — to 3% by 2013 from 9.1% last year as projected in the EU-IMF programme — due to the formidable challenges the country is facing in reducing spending, increasing tax compliance, achieving economic growth and supporting the banking system. As a result, the country may be unable to stabilise its debt/GDP ratio by 2013. Specifically, Moody’s is concerned about the following sources of risk to the budget deficit projections:

1) The government’s plans to restrain its spending may prove difficult to implement in full in sectors such as healthcare, state-owned enterprises and regional and local governments.

2) The government’s plans to improve tax compliance (and, hence, generate the projected additional revenues) within the timeframe of the loan programme and, in combination with the factor above, may hinder the authorities’ ability to reduce the budget deficit as targeted.

3) Economic growth may turn out to be weaker than expected, which would compromise the government’s deficit reduction targets. Moreover, the anticipated fiscal consolidation and bank deleveraging would further exacerbate this. Consensus growth forecasts for the country have been revised downwards following the EU/IMF loan agreement. Even after these downward revisions, Moody’s believes the risks to economic growth remain skewed to the downside.

4) There is a non-negligible possibility that Portugal’s banking sector will require support beyond what is currently envisaged in the EU/IMF loan agreement. Any capital infusion into the banking system from the government would add additional debt to its balance sheet.

Palavras sábias. Então no que toca ao 1) todos nós, que vivemos neste país, sabemos que a tarefa a que o governo se propõe é extremamente ambiciosa.

No que toca ao upgrade do rating a Moody’s também nos dá uma resposta:

Developments that could stabilise the outlook or lead to an upgrade would be a reduction in the likelihood that private sector participation might be required as precondition for future rounds of official support or evidence that Portugal is likely to achieve or exceed its deficit reduction targets.

A further downgrade could be triggered by a significant slippage in the execution of the government’s fiscal consolidation programme, a further downward revision of the country’s economic growth prospects or an increased risk that further support requires private sector participation.

Ou seja, “basta” à UE abandonar a ideia de vir a envolver privados em “haircuts” e afins (neste momento muito prováveis), para que o rating podesse subir, ou então, o atual governo fazer um trabalho brilhante, que supere todas as expectativas (realistas) e que demonstre que as probabilidades de o nosso país pagar o que deve e dar a volta por cima são afinal realistas.

Eu compreendo que para os políticos este tipo de relatórios é um “murro no estômago” e que inclusivamente são também uma “profecia auto-realizável”. Até se pode dizer que o momento não é o mais adequado. Contudo a missão da Moody’s não é agradar a políticos, mas sim ajudar os investidores a tomar decisões informadas, muitos dos quais compram dívida pública para clientes. Eu, como investidor no mercado, por via de fundos de investimento, espero sinceramente que os gestores dos ditos tenham em conta este relatório, pois não podia concordar mais que investir em dívida pública da República Portuguesa é neste momento especulação, devendo apenas investir neste tipo de obrigações quem esteja disponível para assumir riscos elevados. Dado que a componente de dívida pública é geralmente considerada “segura” num portfólio de investimentos e que a dívida portuguesa neste momento é tudo menos “segura”, diria que para a generalidade dos investidores, que preze a segurança, o melhor conselho é precisamente desfazer-te da dívida pública dos PIGS.

Como português, que já paga demasiados impostos, obviamente este não foi um relatório simpático, mas como investidor que espera receber parte da sua pensão no futuro derivado desses mesmos investimentos, fico contente que a Moody’s esteja a fazer o seu trabalho.